回顧2018年，國家醫(yī)保局、衛(wèi)健委、藥監(jiān)局相繼成立，醫(yī)療健康事業(yè)改革序幕已然拉開。平安好醫(yī)生、信達(dá)生物港股上市，邁瑞醫(yī)療A股上市，藍(lán)帆集團(tuán)19億元收購柏盛國際等事件，再次將醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資總額推向新高。作為典型的抗周期行業(yè)，預(yù)計2019年醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)，仍將是“資本寒冬”中最受關(guān)注的投資方向之一。哪些細(xì)分領(lǐng)域?qū)⒗^續(xù)站在投資風(fēng)口？行業(yè)哪些發(fā)展趨勢值得關(guān)注？

1. 醫(yī)療健康行業(yè)概況

1.1 國務(wù)院機(jī)構(gòu)設(shè)置重大改革，醫(yī)保局、衛(wèi)健委和藥監(jiān)局三大組織職能重構(gòu)

1.2 多方共同推動助力行業(yè)發(fā)展，醫(yī)藥衛(wèi)生改革持續(xù)深化

政策推動：醫(yī)療監(jiān)管組織架構(gòu)變革，國家醫(yī)保局、衛(wèi)健委、藥監(jiān)局相繼成立；具有重大臨床價值的創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械優(yōu)先審評；帶量采購政策落地，進(jìn)一步落實一致性評價；鼓勵社會辦醫(yī)，允許醫(yī)生多點(diǎn)職業(yè)。

資本助力：資本助力新產(chǎn)品研發(fā)，增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)支出能力，為企業(yè)增布局長期行業(yè)競爭力提供長期可靠資金保障；借助資本力量，醫(yī)療健康企業(yè)通過投資并購?fù)瓿缮舷掠握?，實現(xiàn)快速擴(kuò)張并集中資源向高精尖端方向發(fā)展。

技術(shù)進(jìn)步：基因組學(xué)、蛋白質(zhì)組學(xué)等精準(zhǔn)醫(yī)學(xué)領(lǐng)域快速發(fā)展，并針對具體疾病分型開發(fā)相應(yīng)治療藥物和方法；大數(shù)據(jù)、信息技術(shù)、人工智能技術(shù)為代表的高新技術(shù)為醫(yī)療健康行業(yè)發(fā)展提供新工具和平臺。

消費(fèi)升級：隨著居民消費(fèi)水平提高，對消費(fèi)類醫(yī)療需求持續(xù)增長，從而帶動消費(fèi)性?？坪推渌叨颂匦栳t(yī)療服務(wù)行業(yè)發(fā)展；人們愈發(fā)渴望便捷的就醫(yī)購藥體驗以及個性化疾病預(yù)防、治療方案需求，催生數(shù)字醫(yī)療行業(yè)諸多創(chuàng)新產(chǎn)品及服務(wù)模式。

1.3 上、中、下游協(xié)同發(fā)展，醫(yī)院、藥品及商業(yè)流通市場規(guī)模較大

1.4 行業(yè)趨勢：政策與技術(shù)共同推進(jìn)醫(yī)療健康行業(yè)向高端成熟化方向發(fā)展

藥品：隨著仿制藥帶量采購的落地，國內(nèi)仿制藥價格將得到大幅降低。同時一系列新藥審批、藥品一致性評價等關(guān)鍵性政策密集出臺，將長期提升國產(chǎn)藥品質(zhì)量，鼓勵藥品創(chuàng)新，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型，加速國內(nèi)藥品市場與國際化接軌。

器械：目前我國醫(yī)療器械僅在少數(shù)高端領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)進(jìn)口替代，近年來國家設(shè)立多個專項計劃為醫(yī)療器械研發(fā)提供資金支持，同時加快創(chuàng)新器械審批速度，此外政府以落地具體措施鼓勵采購優(yōu)秀國產(chǎn)醫(yī)療器械。未來行業(yè)必將向高端方向發(fā)展。

醫(yī)療服務(wù)：目前醫(yī)療服務(wù)主要由公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供，隨著國家多項鼓勵社會辦醫(yī)政策的推出，未來民營醫(yī)院比重將得到顯著提高。強(qiáng)醫(yī)療屬性和消費(fèi)屬性的醫(yī)療機(jī)構(gòu)將大有可為，同時特色?？坪透叨颂匦璺?wù)也將迎來發(fā)展的黃金期。

數(shù)字醫(yī)療：隨著醫(yī)療信息化水平進(jìn)一步提高，政策向基層醫(yī)療傾斜，以大數(shù)據(jù)和人工智能驅(qū)動的智能診斷等應(yīng)用，在基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的市場潛力將逐漸釋放。除此之外，數(shù)字醫(yī)療行業(yè)將拓寬服務(wù)領(lǐng)域，如政府部門保險企業(yè)等類型的B端用戶。

2. 醫(yī)療健康行業(yè)投融資分析

2.1 2018年行業(yè)融資事件減少，單筆融資額快速上升

從整體投融資狀況看，醫(yī)療行業(yè)融資金額持續(xù)上升：2014年醫(yī)療行業(yè)國內(nèi)融資總額為212億元，2018年總體融資額已達(dá)到787億元。藥品和醫(yī)療服務(wù)是增長最快的兩個板塊，2018年分別達(dá)到341億元和314億元。

具體年度融資情況方面，2014年以后醫(yī)療健康行業(yè)融資熱度逐漸上升，至2016年和2017年融資熱度趨于平穩(wěn)，事件數(shù)量變化較小，2018年行業(yè)融資事件為824起，降幅較大；從單筆融資金額來看，2014年至2017年行業(yè)平均單筆融資金額變化幅度較小約4,000萬元，2018年平均單筆融資金額大幅增高達(dá)到9,500萬元人民幣，較之前幾年增長130%左右。

2.2 A輪前投資比例急劇減少，并購和戰(zhàn)略投資比例上升；億元以上投資比例大幅上升

從融資輪次看，行業(yè)內(nèi)天使輪融資事件占比急劇減少，從2015年的49.5%持續(xù)下滑至2018年的22.6%。與此同時，行業(yè)內(nèi)戰(zhàn)略投資比例從2014年的4.6%上升至2018年的9.7%。這種現(xiàn)象反映出醫(yī)療行業(yè)正在趨于成熟，早期項目逐漸減少，投資更加集中在頭部公司，并購和戰(zhàn)略投資的重要性逐漸提升。

從單次融資金額來看，1,000萬元以下投資比例下降尤為明顯。2014年有48.8%的融資事件額度小于1,000萬元，2018年這一比例僅為20.5%。同時，億元以上的投資比例從2014年的5.3%上升至2018年的16.7%。投資項目逐漸向規(guī)模較大、行業(yè)創(chuàng)新類優(yōu)秀標(biāo)的集中。

2.3 北京、上海、廣東等省市投資活躍，產(chǎn)業(yè)集群初具規(guī)模

從地域分布情況看，2018年前三季度醫(yī)療行業(yè)融資事件主要發(fā)生于北京、上海、廣東等省市。北京達(dá)到194起，位列全國第一；其次是上海160起；廣東、江蘇和浙江分別為117、104和103起。

2.4 并購項目數(shù)量逐年升高，帶動醫(yī)療行業(yè)向高端方向發(fā)展

目前國內(nèi)醫(yī)療健康行業(yè)產(chǎn)品服務(wù)水平存在一定差距，借鑒發(fā)達(dá)國家發(fā)展歷程，產(chǎn)業(yè)整合并購成為行業(yè)發(fā)展必然趨勢。近年來我國醫(yī)療行業(yè)并購增長迅速，2018年醫(yī)療行業(yè)并購數(shù)量較五年前增長了10倍，產(chǎn)業(yè)整合趨勢明顯加速。其主要原因是：

從政策來看，2018年國務(wù)院進(jìn)行醫(yī)療監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革，形成較為完善的政策監(jiān)管體系，并落地一系列政策，鼓勵產(chǎn)品創(chuàng)新，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，加速國內(nèi)藥品、器械市場與國際接軌，從而長期提升國產(chǎn)服務(wù)和產(chǎn)品的質(zhì)量。

從企業(yè)角度來看，行業(yè)創(chuàng)新和高端化成為發(fā)展的必然趨勢，企業(yè)通過并購交易打通產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，主營業(yè)務(wù)向高附加值方向轉(zhuǎn)型。例如低值耗材龍頭藍(lán)帆醫(yī)療并購國際心臟支架巨頭柏盛國際實現(xiàn)彎道超車，順利轉(zhuǎn)型成為國內(nèi)高端植入物龍頭企業(yè)。

2.5 醫(yī)療行業(yè)上市公司受市場廣泛青睞，平均募資金額大幅提高

2018年作為A股市場風(fēng)格變化的關(guān)鍵年份，未來機(jī)會將著重點(diǎn)落在新經(jīng)濟(jì)之上，醫(yī)療行業(yè)作為關(guān)乎國計民生的關(guān)鍵行業(yè)，擁有較強(qiáng)的確定性。2018年由于A股市場整體IPO數(shù)量較去年有大幅下降，導(dǎo)致醫(yī)療健康行業(yè)IPO數(shù)量也隨之大幅減少。但從金額方面來看2018年平均每家醫(yī)療健康類企業(yè)募資金額達(dá)到13.24億元較2017年平均4.27億，漲幅高達(dá)210%，受到A股市場的廣泛認(rèn)可。受近年來政策的大力扶持，醫(yī)療行業(yè)發(fā)展迅速，同時各類細(xì)分領(lǐng)域龍頭紛紛選擇在A股上市，如CRO巨頭藥明康德、醫(yī)療器械巨頭邁瑞醫(yī)療。目前醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)處于風(fēng)口之上，新一輪的洗牌戰(zhàn)爭已經(jīng)打響，未來行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)將受到A股市場廣泛關(guān)注。

2.6 醫(yī)療行業(yè)發(fā)展迅猛，創(chuàng)新型企業(yè)尋求港股和美股上市

由于A股市場對申請上市公司業(yè)績要求相對較高，醫(yī)療行業(yè)創(chuàng)新類企業(yè)通常處于相對初期階段，成熟產(chǎn)品相對較少，同時研發(fā)占比較高。近年來，國內(nèi)出臺多項政策鼓勵醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新，中國內(nèi)地醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，企業(yè)融資需求也隨之大幅增加。由于香港和美國證券市場有清晰透明的上市制度及可預(yù)期的審批時間表。因此醫(yī)療健康企業(yè)奔赴美國和香港上市的意向日漸強(qiáng)烈；另一方面，醫(yī)療健康企業(yè)在香港首次公開招股的市值加權(quán)市盈率較內(nèi)地更高，也意味著該行業(yè)在香港進(jìn)行首次公開招股時可以獲得更高的估值。同時在2018年初香港交易所頒布新規(guī)提出允許未有收入及盈利等財務(wù)指標(biāo)的生物科技企業(yè)申請在港上市，未來將有更多國內(nèi)優(yōu)秀創(chuàng)新生物藥企業(yè)尋求上市融資。

2.7 智能診斷等為代表的高新技術(shù)細(xì)分領(lǐng)域受投資市場廣泛關(guān)注

隨著人工智能、醫(yī)療大數(shù)據(jù)的發(fā)展，經(jīng)大量數(shù)據(jù)訓(xùn)練的智能診斷系統(tǒng)，有望成為人工智能在醫(yī)療領(lǐng)域最快落地的應(yīng)用場景。來自鯨準(zhǔn)洞見的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)有近百家企業(yè)正在開發(fā)與醫(yī)學(xué)影像相關(guān)的智能診斷產(chǎn)品，集中在肺小結(jié)節(jié)、眼底影像篩查。目前大多數(shù)智能診斷產(chǎn)品還未真正走向臨床應(yīng)用，其在腦部疾病等領(lǐng)域的應(yīng)用潛力也有待進(jìn)一步發(fā)掘。

3. 醫(yī)療健康行業(yè)重點(diǎn)細(xì)分領(lǐng)域——口腔診療

3.1 口腔診療行業(yè)熱度

伴隨著居民健康意識和可支配收入的逐漸提升，口腔診療需求量持續(xù)提高；此外，由于口腔診療領(lǐng)域具備資金投入相對較小，回報周期較短，便于規(guī)模化復(fù)制等優(yōu)點(diǎn)，已成為近年來最受關(guān)注的投資領(lǐng)域之一。口腔診療主要指醫(yī)療機(jī)構(gòu)為消費(fèi)者提供口腔疾病診斷、治療和口腔保健等服務(wù)，按科室可分為口腔內(nèi)科、口腔外科、口腔修復(fù)科、口腔正畸科、兒童牙科、牙周科等。

3.2 口腔診療市場容量

口腔行業(yè)內(nèi)部對于數(shù)據(jù)統(tǒng)計主要有兩類模式：一類按照綜合醫(yī)院的門診人次進(jìn)行統(tǒng)計，另一類考慮到患者的某一診療項目往往需要多次治療，周期較長，按照首診人數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計。由于衛(wèi)健委統(tǒng)計了口腔門診人次，而未統(tǒng)計首診數(shù)據(jù)，因此采用門診數(shù)測算如下：根據(jù)門診人次測算，2016年我國口腔總診療人次達(dá)到2.5億人次。2016年我國口腔醫(yī)院醫(yī)療總收入達(dá)到144.4億元，門急診0.32億人次，住院0.014億人次。不考慮住院的情況下，可換算口腔醫(yī)院門診客單價約450元。綜合醫(yī)院口腔科由于難度和醫(yī)師水平與口腔醫(yī)院存在一定差異，次均費(fèi)用設(shè)定為口腔醫(yī)院的80%，即360元/次；部分高端診所次均費(fèi)用較高，但由于大量個體診所只開展“拔、鑲、補(bǔ)”等低費(fèi)用的服務(wù)，連鎖/個體診所次均費(fèi)用設(shè)定為綜合醫(yī)院口腔科的90%，即324元/次。測算得到2016年我國口腔診療市場為864億元。

3.2 口腔診療產(chǎn)業(yè)鏈

口腔診療產(chǎn)業(yè)鏈中，上游為醫(yī)療設(shè)備行業(yè)、口腔材料行業(yè)以及醫(yī)用藥品行業(yè)，下游行業(yè)則直接面對口腔患者。上游行業(yè)中的醫(yī)療設(shè)備行業(yè)主要提供口腔治療設(shè)備、口腔基礎(chǔ)檢查設(shè)備及其他設(shè)備，包括牙鉗、牙科電鉆、牙科椅等；口腔材料行業(yè)主要提供義齒材料、種植材料和正畸材料；醫(yī)用藥品行業(yè)主要包括麻醉劑和抗感染藥物等，占比較小。

3.3 口腔診療市場競爭要素

人才：口腔醫(yī)師數(shù)量缺口較大

人才是口腔醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域最重要的因素之一，優(yōu)秀的口腔醫(yī)師具備極大的市場號召力，除了專家本身自帶流量以外，專家團(tuán)隊實力也是民營口腔機(jī)構(gòu)實力的直接體現(xiàn)。近年來，各大口腔連鎖機(jī)構(gòu)不斷加強(qiáng)人才培養(yǎng)機(jī)制，為持續(xù)發(fā)展和后續(xù)擴(kuò)張配備人才。

我國2016年口腔執(zhí)業(yè)醫(yī)師數(shù)為13.6萬人，每百萬人口腔醫(yī)師（不含執(zhí)業(yè)助理醫(yī)師）數(shù)為99人，相比其他各國存在較大差距。從學(xué)歷來看，本科及以上學(xué)歷執(zhí)業(yè)醫(yī)師數(shù)量占比僅為39.2%，有22.2%的執(zhí)業(yè)醫(yī)師為中專/高中及以下學(xué)歷。從地域看，口腔醫(yī)師（含執(zhí)業(yè)助理醫(yī)師）東部占比約53.6%，僅有22.2%的醫(yī)師分布在西部。

管理：連鎖化運(yùn)營需要提升各項管理能力

民營口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始人多為口腔醫(yī)師，連鎖化運(yùn)營仍需要以下管理能力：門店擴(kuò)張和財務(wù)平衡管理：例如新開一家門診，規(guī)模約10張椅位，面積800-1,000平方米，前期資金需要500-800萬元，一般開業(yè)1年后可實現(xiàn)當(dāng)月盈利。由于行業(yè)內(nèi)競爭日趨激烈，部分連鎖企業(yè)擴(kuò)張較為激進(jìn)，資產(chǎn)負(fù)債率過高，還需要注意資金斷裂的風(fēng)險。其他各類管理：隨著企業(yè)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，管理的重要性逐漸體現(xiàn)，包括建立各種規(guī)章制度、醫(yī)療質(zhì)量管理、人才引進(jìn)、績效核算、推廣模式和營銷方案制定等，均需要專業(yè)化的管理團(tuán)隊。

品牌：口腔連鎖注重品牌管控，多采用直營模式

醫(yī)療機(jī)構(gòu)的競爭要素包括人才實力、服務(wù)水平、環(huán)境設(shè)備、價格因素、區(qū)位因素等，其中品牌是各項競爭要素的綜合體現(xiàn)。當(dāng)企業(yè)的各項競爭要素均處于較高水平，并經(jīng)過長時間積累后，品牌價值方能逐漸體現(xiàn)。

a.品牌吸引力：消費(fèi)者對于口腔診療了解程度不足，對于市場上大量可供選擇的口腔機(jī)構(gòu)識別性不強(qiáng)。知名口腔品牌可吸引消費(fèi)者前來就診，從而建立長期的信任關(guān)系，有利于口碑積累和擴(kuò)大消費(fèi)者群體。

b.員工凝聚力：良好的品牌形象有助于增強(qiáng)員工的責(zé)任感和自信心，在目前口腔優(yōu)秀醫(yī)師缺乏的背景下，有助于機(jī)構(gòu)吸引和招募人才。

c.經(jīng)營模式：口腔連鎖多采用直營模式，加盟店是連鎖擴(kuò)張的重要形式之一，通常比新建單店回報周期更短、風(fēng)險更小，并且已經(jīng)積累了一定的口碑。但由于加盟店管理難度較高，若醫(yī)療質(zhì)量、價格、服務(wù)、運(yùn)營推廣與品牌整體步調(diào)不一，可能對集團(tuán)的品牌產(chǎn)生嚴(yán)重影響，因此目前知名口腔連鎖多采用直營模式。

3.4 口腔診療企業(yè)運(yùn)營分析

對比上市和掛牌公司數(shù)據(jù)，口腔診療服務(wù)的平均毛利約40%-50%，人工費(fèi)用率約35%-45%。通策醫(yī)療多為口腔醫(yī)院，單店年收入超過4,000萬元，其他品牌連鎖門診的年收入約500萬元。由于通策醫(yī)療各醫(yī)院采用“地名+口腔醫(yī)院”的類公立名稱，品牌效應(yīng)極強(qiáng)，其銷售費(fèi)用率僅1.0%，遠(yuǎn)低于15%-20%的行業(yè)平均水平。

3.5 口腔診療投融資分析

上市和掛牌階段：目前口腔診療行業(yè)A股上市公司僅通策醫(yī)療一家，新三板掛牌公司包括小白兔口腔、同步齒科、正夫口腔、可恩口腔、拜瑞口腔、華美牙科6家。此外，藍(lán)天口腔于2018年8月30日申請新三板掛牌。

其他階段：根據(jù)鯨準(zhǔn)洞見數(shù)據(jù)，拜博集團(tuán)、馬瀧齒科、歡樂口腔等均于今年6月后獲得大額融資，行業(yè)總體處于資本熱捧和競爭加劇的階段。

3.6 口腔診療優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

3.7 口腔診療行業(yè)趨勢與機(jī)會

行業(yè)趨勢：

a.各連鎖加速擴(kuò)張：近年來，口腔行業(yè)關(guān)注度持續(xù)升溫。相比于綜合醫(yī)院而言，口腔醫(yī)院具有投入資金小，回報周期短，利潤率高，醫(yī)保額度影響較小等優(yōu)勢，各大機(jī)構(gòu)通過自有資金或外部融資加速擴(kuò)張，未來經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)城市的競爭將持續(xù)加劇。

b.產(chǎn)業(yè)鏈整合：華美牙科等口腔診療公司逐步建立義齒加工廠和醫(yī)療器械貿(mào)易公司，形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈；而拜瑞口腔等上游義齒制造企業(yè)也逐步開設(shè)口腔門診，業(yè)務(wù)范圍向下游延伸。

c.技術(shù)進(jìn)步和服務(wù)提升：口內(nèi)掃描、錐形束CT和CAD/CAM等技術(shù)的應(yīng)用，極大改善了診療精度，有助于提升診療效果；隱形矯正和即刻種植等技術(shù)改善了患者體驗，未來應(yīng)用比例將持續(xù)上升。

投資機(jī)會：

a.區(qū)域品牌：口腔行業(yè)異地擴(kuò)張始終是難點(diǎn)之一，由于口腔客戶粘性相對較強(qiáng)，區(qū)域內(nèi)優(yōu)勢品牌在面對外來競爭時往往占據(jù)有利地位。

b.?？苾?yōu)勢：目前經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)城市口腔行業(yè)競爭極為激烈，專注于某一特色領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)容易在競爭中脫穎而出，差異化品牌形象更有利于吸引潛在患者并轉(zhuǎn)化為長期客戶。例如主打兒童口腔的極橙齒科和青苗兒童口腔；主打種植的馬瀧齒科；主打正畸的賽德陽光等。